中国经济运行在一季度实现良好开局后，持续回升向好面临新的困难和挑战。这既有疫情前结构性、周期性、体制性问题交织的持续影响，也有大疫三年的疤痕效应；既有国内三重压力的不断演进，也有外部环境更趋复杂严峻的持续冲击。6月16日国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四方面，研究提出了一批政策措施。但会议公报没有给出具体细节，引发了市场诸多猜测。本文并非要做小作文，细化上述政策措施，而是要研究亚洲金融危机应对及四大国有商业银行改革的经验，为今天的政策措施提供参考。

亚洲金融危机应对的经验及启示

亚洲金融危机与中国当前面临的内外部环境相似度较高。当时，国际上，美联储紧缩、美元走强，新兴市场货币普遍承压，世界经济尤其是新兴经济体经济下行，外需疲软；国内，百年一遇洪涝灾害，国企改革、工人下岗，物价持续负增长，经济增速保八难度较大。当前，国际上，美联储激进紧缩、美元强势，全球“美元荒”，世界经济尤其是发达经济体经济下行，外需疲软；国内，新冠疫情冲击，三重压力持续，就业不充分，物价走势低迷，经济恢复受阻。

亚洲金融危机期间，中国政府主要采取了以下四方面的措施：

一是迅速启动扩大内需政策。1998年初，十五届二中全会指出，应对亚洲金融危机最根本的是要做好我们国内的经济工作，要努力扩大内需，发挥国内市场的巨大潜力。同年底，中央经济工作会议明确提出，扩大国内需求、开拓国内市场，是我国经济发展的基本立足点和长期战略方针。为此，中国制定了扩大内需的宏观经济政策，居民住房和汽车消费成为新的经济增长点。1999~2002年，最终消费支出对经济增长为平均正贡献68.9%，较1994~1998年均值高出18.4个百分点；外需为平均负贡献5.5%，低了23.9个百分点。

二是宏观调控政策及时转向。1993年7月以来，面对国内经济过热，中国采取了从紧的财政货币政策，到1996年实现了经济“软着陆”。为巩固宏观调控成果，坚持实施适度从紧的财政货币政策被写入了“九五”计划。但1997年下半年东南亚货币危机爆发，逐渐演变成亚洲金融危机，中国财政货币政策及时转向。央行多次下调银行存贷款利率和法定存款准备金率，并从1998年起实施适当的货币政策。同时，自1998年下半年起果断实施积极的财政政策，增发国债加大基础设施投资，调整税收政策支持出口，增加社会保障、科教等重点领域支出，并通过提高机关事业单位职工工资标准等措施增强居民消费能力。

三是扎实推进国有企业改革。1997年，十五届一中全会提出，用三年左右时间，通过改革、改组、改造和加强管理，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度。到2000年，国有企业改革与脱困三年目标基本实现。财政政策发挥了重要作用，包括支持国有企业关闭破产、支持重点行业重组改革、推动重点行业和企业技术改革等；实行“债转股”，降低重点企业资产负债率，增强企业活力等。

四是进一步加快金融体制改革。1997年11月，在发生东南亚货币危机的背景下，中国召开了第一次全国金融工作会议。会议指出，从根本上解决金融领域存在的问题，要把银行办成真正的银行，强化央行金融监管职能，加快国有银行的商业化步伐。为此，改革央行管理体制，减少地方政府对货币信贷工作的干预；取消对国有银行贷款限额控制，实行资产负债比例管理和风险管理；定向发行特别国债，为工农中建四大行充实资本金2700亿元；设立四大资产管理公司，剥离处理四大行不良资产；在承诺人民币不贬值的同时，加强和改进外汇管理，保障货币政策自主性。

对今天来说，亚洲金融危机应对有两点非常重要的启示。

一是通缩趋势下财政政策是重点。中国官方将1998~2002年间的物价负增长称为通货紧缩趋势。这一时期，中国宏观调控以财政政策为主，在稳增长、调结构方面均发挥了重要作用。相较而言，由于面临企业效益低、债务率高，居民储蓄动机增强等结构性问题，货币政策的刺激作用有限。1998~2002年，财政部共发行长期建设国债6600亿元，银行配套贷款1.32万亿元，加上其他社会投资，共安排项目投资3.28万亿元，累计完成投资2.46万亿元。1999~2002年，资本形成对经济增长为平均正贡献36.6%，较1994~1998年均值高出5.4个百分点；政府消费在最终消费支出中平均占比26.4%，高出3.1个百分点。

二是结构性改革也是走出通缩趋势的关键。虽然宽松的财政货币政策有助于支撑总需求恢复，但通缩趋势是供需因素相互作用的结果：前期重复投资、产能过剩→价格下跌、真实利率上行→企业效益和融资能力下降→银行坏账增加→严监管导致银行被迫收缩信贷→企业财务状况恶化→投资和消费需求放缓→价格继续下跌、真实利率上行→企业效益和融资情况进一步恶化。当时，银行“惜贷”、企业“慎贷”并存。摆脱通缩趋势既需要宏观政策支持总需求扩张，更需要从微观机制入手提升企业效益。国企改革提升了企业盈利能力。1998年国有单位就业人数减少1986万人，1999~2002年平均每年减少474万人；1998~2002年，工业企业利润分别累计同比下降17%和增长52%、86%、8%、21%。值得一提的是，当年住房货币化改革部分是因为国企长年亏损，福利分房难以为继，倒逼出来的。

国有商业银行股份制改革的经验及启示

防范化解重大风险是党的十九大提出的三大攻坚战之一。现阶段，房地产市场和地方政府债务是两个重点风险领域。实际上，当年国有商业银行改革重要性及艰巨性不下于此。然而，本世纪初通过储备注资、引进战投、股改上市等一系列操作，一举解决了这个世纪难题。

1993年底，十四届三中全会审议通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出加快金融体制改革，建立政策性银行，发展商业性银行。同年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》及其他文件，提出将工农中建由专业银行转变成国有大型商业银行。为此，1994年从四大行中剥离了政策性业务，组建了中国国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家政策性银行。

1997年11月第一次全国金融工作会议强调，必须把银行办成现代金融企业，推进国有独资商业银行的综合改革是整个金融改革的重点。1998年财政部发特别国债，给四大国有银行补充资本金。1999年先后成立了华融、长城、东方、信达四家资产管理公司，专门对应负责解决工农中建的不良资产问题。

2002年2月第二次全国金融工作会议再次提出，无论是充分发挥银行的重要作用，还是从根本上防范金融风险，都必须下大决心推进国有独资商业银行改革。2003年10月，十六届三中全会决议进一步明确，选择有条件的国有商业银行实行股份制改造，加快处置不良资产，充实资本金，创造条件上市。

有关统计显示，在股改启动前夕的2002年底，四大行不良贷款比率高达25%，平均资本充足率仅4.25%。有西方媒体甚至宣称，中国银行业隐患重重，四大国有银行技术上已经破产。

2003年底开始，中国“三步走”推进四大行的股改进程。

第一步是储备注资。2003年12月16日，中央汇金公司注册成立。2004年1月6日，由汇金公司拿出450亿美元外汇储备注资中行和建行，并引进战略合作伙伴，标志着中国国有商业银行股份制改革拉开序幕。2005年4月，又拿出150亿美元外汇储备对工行注资。2008年11月，再拿出190亿美元对农行注资。

第二步是引进战投。2005年6月，建行和美国银行签署战略投资与合作的最终协议；7月，和淡马锡旗下全资子公司签署战略投资的最终协议。2005年8月，中行与英国苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡，9月与瑞银集团，10月与亚洲开发银行，2006年3月与全国社保基金，分别签署协议。2006年1月27日，工行与高盛签署了战略投资与合作协议。2009年农行没有引进境外战略投资者，只引进了几家财务投资者。

第三步是股改上市。2005年10月27日，建行H股在香港上市，开启了破冰之旅；2007年9月25日，建行A股在上海上市。2006年6月1日中行H股在香港上市，7月5日中行A股在上海上市。2006年10月27日，工行A+H股两地同步上市。2010年7月15日和16日，农行A股和H股先后在上海证交所和香港联交所成功上市，标志着四大国有商业银行股改上市圆满收官。

四大行完成股改后可谓是脱胎换骨，不只是财务数据的变化，还有公司治理架构、市场约束机制、经营管理能力和市场竞争力的明显改变。此外，这次改革还带动了中国银行业整体商业化转型和综合实力提升。2022年7月，英国《银行家》杂志根据一级资本、盈利能力等指标发布的2022年度世界银行1000强综合实力排名显示，中国内地共有140家银行上榜，其中工行、建行、农行和中行在排行榜中蝉联前四名。

四大行改革是一次成功的在线修复的银行业危机出清模式。事前，市场上没有关于这次改革的任何声息。据说是相关人员在2003年初非典期间，封闭研究拟定的改革方案。事后，怎么评估这次改革的重要性都不过分。特别是建行、中行和工行抓住2008年金融危机爆发前的时间窗口，利用国家外汇储备比较充裕的有利条件，创造性地用储备注资的方式完成了股改，让中国在危机后经济率先复苏，综合国力顺势再上了一个台阶。

这次银行股改对于今天防范化解重大风险也有两点重要启示。一是坚持用发展的办法解决前进中的问题，中国政府从来不缺乏勇气和智慧。对于当前防范化解房地产市场、地方政府债务等重点领域风险，我们要有信心和耐心。相关问题必须在建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制和现代财政制度的框架下系统加以解决，要避免头痛医头脚痛医脚。二是最终解决问题不仅要方向正确，还需要技术和专业，对症下药、顶层设计、整体推进。有意思的是，这次银行股改最初是以储备注资的方式启动，但最终仍是通过发行特别国债，成立中投公司，回购国有银行股权的传统财政解决方式。实际上，这也体现了中国改革的实用主义哲学。这是中国式现代化的有益探索，也是战胜当前各种经济困难和挑战的根本遵循。

（作者系中银证券全球首席经济学家）