1.俄乌冲突引发世界经济下行和金融风险
俄乌冲突超预期爆发，引发全球对世界经济衰退担忧。2月末俄乌冲突爆发以来，石油、天然气、主要粮食品种和贵金属等大宗商品价格大幅波动，使得本已处在上行期的全球通胀更是“火上浇油”。伴随着俄乌冲突的发酵，美欧与俄之间发起的制裁与反制裁，以及由此引发的一系列负面连锁反应逐步凸显，其影响集中体现在两个方面：
一是俄乌冲突引发全球通胀，抑制全球交易、投资与消费。俄天然气出口占全球出口份额约20%左右，石油出口份额超10%，俄乌冲突冲击全球能源供给；俄乌合计出口大麦占全球份额超32%、小麦超22%，乌克兰油菜籽出口占全球份额超15%，俄乌局势左右着全球粮食安全；俄乌也是金属和化肥出口大国，俄乌冲突持续将导致这些出口供应断崖式下降，推升全球通胀水平，由此抑制全球范围内的消费和投资，从而严重阻碍世界经济复苏。3月，OECD预测俄乌冲突可能会使2022年全球经济增长至少减少1个百分点，并至少提高通胀率2.5个百分点。而当前美国通胀高烧不退，3月美国CPI同比大概率突破8%，创下新高，并可能持续数个季度维持高位，由此逼迫美联储加速收紧货币政策，为世界经济和全球金融市场运行带来更大的不确定性。
二是欧洲面临经济和金融双压力，欧洲经济增速可能明显下滑，拖累世界经济增长。俄乌冲突影响下欧洲经济受损最深。欧洲严重依赖俄罗斯能源，欧洲消耗的煤炭46%、天然气45%，原油27%进口自俄罗斯，欧洲步美国后尘加入制裁俄罗斯行列，将大幅度提高欧洲能源价格。基于欧洲与俄罗斯较为密切的经贸和金融投资往来，切断俄罗斯的对外收付的金融渠道后，将不可避免导致大量的债务违约发生，部分中小金融机构可能受到打击，不排除出现大面积风险传染促成系统性金融风险的可能。截至2021年末，俄罗斯外债高达4782亿美元，欧洲债权占比较高。上述两方面压力都可能使得欧洲面临经济衰退风险。3月10日，欧洲央行将欧元区2022年GDP增速预期下调为3.7%，此前预期为4.2%。而随着势态的进一步恶化，2022年欧元区经济增长有很大概率跌至3%以下。
2.美联储可能加码紧缩力度
通胀是决定美联储后续加息路径的首要因素。自去年以来，地缘政治危机和供应链瓶颈的共同作用下，能源、食品、房租、服装、医疗保健、交通运输等领域都出现了广泛的价格上涨。除了货币超发以外，供应链紧张是美国通胀高企更为重要的诱因，因此单纯依靠货币政策无法从根源上解决问题。
在疫情反复和地缘政治冲突影响下，一季度部分大宗商品价格飙升，给美国的通胀施加了巨大的上行压力。未来几个月，能源和农产品供应短缺是否能够缓解仍取决于俄乌局势的发展方向。俄乌冲突的影响仍将在较长时间内持续影响国际原油供应，WTI原油价格可能在桶100美元上下宽幅震荡，不排除创出阶段性高点的可能性。
美联储很可能在5月会议上加息50个基点，6月再加息25个基点，在7月的会议上开始缩表。美联储仍将持续通过鹰派的前瞻性指引试图抑制通胀预期。
十年期与两年期美债期限利差较窄可能会限制美联储货币政策空间。期限利差倒挂将削弱美国金融机构的盈利能力，导致信贷条件紧缩，预示经济很可能会步入衰退。市场对此已有担忧情绪。若美联储连续大幅加息，资产价格波动率可能继续上行，从而增加剧美国金融市场的系统性风险。
3.PMI可能阶段性收缩
受疫情防控管制升级等多重因素影响，3月制造业PMI可能暂居荣枯线之下。本轮疫情防控对于东部和东南部多个出口导向型城市的生产影响较大。据测算，已停工停产的地区将损失大约3000亿出口额，占2021年全国出口总额的1.4%~1.5%。生产能力受限会大大拖累国内订单和出口订单的获取，停工停产对于就业影响较大，同时疫情防控的再度升级以及近期国际局势导致国内资本市场震荡和通胀加剧也会打击生产商对于未来前景的信心。但我国制造业韧性较强，多国经济恢复常态化会外需仍有持续推动作用，大宗商品价格较高亦对指数有一定支撑，同时稳增长政策效应正在落地之中，3月制造业PMI出现类似2020年暴跌的可能性很小，小幅低于荣枯线的可能性较大。预计PMI指数为49.5。
二季度制造业PMI将重回扩张区间。制造业PMI有望在4月重回荣枯线之上并在随后两个月保持扩张态势。
4.工业生产稳中趋缓
受疫情的影响，3月工业生产明显趋缓。1~2月，全国工业生产保持较快增长态势。由于工业生产率先恢复至疫情前的水平，且韧性较强，对于疫情反弹的敏感度较低。3月高频数据显示生产继续稳步推进。不过全国性的疫情散发导致部分地区生产停摆，对工业生产也的确产生了拖累，3月挖掘机同比可能下降49%左右，降幅较2月扩大36个百分点，其中国内市场销量下降58%左右。综合考量，预计3月工业生产增速明显放缓至5.5%。
二季度，工业生产有望较快恢复增长。随着疫情逐步得到控制，部分地区的生产停摆状况也将得以恢复，推动生产端向正常化修复。预计二季度工业增加值的增速将达到7%~8%的区间范围内。
5.固定资产投资加快回升
一季度固定资产投资将继续保持平稳较快增长。今年前2个月，稳增长政策有效推动固定资产投资大幅回升，增速达12.2%，比2021年加快7.3个百分点。
在财政发力和项目充足等因素的推动下，基建投资高速推进。一是财政支持力度加大。今年以来专项债发行节奏明显前置。截至3月24日，地方债发行已经超过1.5万亿元，其中新增专项债发行超过1.1万亿元，一季度地方债发行规模有望突破1.6万亿元。二是专项债使用更为合理和有效。财政部加强和完善了地方政府债务管理的政策措施，指导地方做好债券发行使用工作，提高资金使用效益，推动债券资金尽快形成实物工作量。三是投资项目较为充足。“两新一重”成为了资金的投向重点，各省市的项目储备较为充裕。四是项目管理效能提升。
但疫情反弹导致的生产停摆对部分地区的生产商和建筑工地影响不小。根据粗略统计，疫情封控区域内的建筑工地存在封闭管理的比例约为47%，影响螺纹钢累计消费约240万吨，对建筑业整体产生约1.5%的影响。考虑到近年来建筑业增加值占国内生产总值和建筑业就业人数占全社会就业人数的比例始终保持在7%左右，因此建筑业将影响GDP约0.1个百分点。
受疫情冲击，制造业投资高位回落。尽管外需持续复苏，但疫情大幅反弹导致的停工停产，会对中小民企的经营活动和出口企业的正常生产造成不小影响，从而拖累制造业投资增速有所放缓。虽然前2个月的房地产投资增速大超市场预期，但当前仍处下行趋势之中，疫情对其影响相对有限。基建投资仍然是稳定固定资产投资和经济增长的“压舱石”。预计3月固定资产投资累计增长10%，其中基建投资增长8.5%，制造业投资增长16%，房地产投资增长1.5%。
展望二季度，基建投资和制造业投资继续推动固定资产投资较快增长。后续地方债发行仍将保持较快节奏，提振基建投资效应进一步显现。多地已开始披露二季度地方债发行计划。截至3月24日，全国已发行及已披露未发行新增专项债券金额超过1.2万亿元，约占2022年提前批额度的84%。随着疫情影响的消退，民企经营状况出现好转，投资积极性再度提升带动制造业投资保持较快增长。在“稳地产”政策不断推出之下，房地产投资亦存在在二季度后期见底的可能。
6.房地产市场下行筑底
因居民观望情绪浓厚叠加疫情扰动，到3月中下旬，全国30大中城市商品房成交面积较去年同期减少16%。除了北京、上海、海南等局部地区房价相对坚挺，大部分城市房价涨幅收窄或下跌城市数量增加。土拍市场依旧较为低迷，全国土地成交同比下降25.6%，较2月降幅扩大了7个百分点，全口径土地成交下滑；土地供应整体延续疲软，导致地价涨幅较快，但3月下行速度得到控制，一线城市土地供应有所增加，抵消了三线城市下降的因素。住房金融边际改善，居民房贷利率在3月加速下降，但按揭贷款增速持续回落；房企开发贷增速仍处于负值区间，3月信用债发行规模不及预期，较去年同期同比下降35%，部分民企发行中资美元债，成本普遍超过10%。
2月房地产投资增速达到3.7%，高于市场预期，主因土地购置费同比增长11.3%所致。土地购置费通常滞后于土地成交三个季度左右，因此自2021年6月开始，土拍规则调整后，土地成交快速下降的滞后性将在今年后续时间段逐渐体现，结合当前新屋开工情况不佳，建安工程资金不足，预计一季度房地产投资增速可能降至1.5%。
展望二季度，房地产市场调控将强调三稳政策，进一步释放维稳信号，突出“因城施策”。预计央行将进一步推动商业银行满足首次购房家庭的贷款需求，加快房贷投放力度配合小幅下调房贷利率，推动个人按揭贷款增速较快回升。楼市相对冷清的城市将陆续取消购房限制性措施，并适度放松公积金贷款门槛，有条件的将下调房贷首付或者二套比例，激活市场情绪。各类金融机构将对资质优良的房企提供足够的资金支持，包括采取适度松绑预售资金监管制度、增加信贷支持、推进项目收并购、引入资产管理公司AMC等举措，缓解房企经营、现金流和债务风险。
二季度房地产行业景气度下行速度将有所放缓。在疫情等暂时性因素褪去后，重点城市商品房销售可能率先出现好转，并带动相应地区土地市场改善，房价跌势也将逐步收敛，房地产市场预期可能企稳。考虑到房企仍将面临资金压力，房屋新开工和建安工程难以快速摆脱下行通道，房地产投资增速可能在二季度初跌入负值区间。预计全国新建住房和二手房价同比下跌1%~1.5%。
7.消费增长阶段性快速回落
受疫情反复影响，一季度消费阶段性快速走弱。此轮疫情是2020年4月以来最严峻的，对于消费的冲击仅次于2020年。3月以来，酒店入住率逆季节性回落，3月第二周入住率降至43.9%，去年同期则接近60%。餐饮营业额快速下行。“美味不用等”平台3月18日当周的支付流水，较2月最后一周下滑约44%。尽管如此，3月消费仍有一系列积极因素：刚性的食品需求和弹性的耐用品需求并没有明显下降；线上消费成为了保障居民基本生活的重要渠道之一；在供给改善的驱动下，汽车消费相对较好。乘联会的数据显示，3月前3周的汽车累计销量较2月同期环比增长18%。
综合来看，3月社会消费品零售增速会显著回落，但出现负增长的可能性较小。经过测算，疫情可能对社零拖累3个点左右，因此预计3月社零增长2.0%。
二季度，消费有望出现较大反弹。一旦疫情得到有效控制，被压抑的消费需求会得到快速释放。从居民支出结构上看，占比24%的居住消费和占比11%的教育文娱消费容易受疫情影响，是导致消费支出下降的主要因素。但这两项支出对疫情的敏感程度也较高，反弹速度和力度也较大。
8.出口隐忧可能显现
在国际局势动荡和国内疫情干扰的影响下，3月出口隐忧可能显现。1~2月出口同比增长16.3%，实现了“开门稳”。3月，海外需求“喜忧交织”，国内生产显著受疫情拖累，出口放缓体现在以下方面。一是国内3月的生产受疫情干扰，对出口供给造成拖累。二是全球经济预期放缓，欧洲经济承压，外需拉动可能减弱。三是虽然海外局势动荡，但不排除出口“危中有机”。综合考量，预计3月出口增速可能为8%，一季度出口增速可能为15%。
展望二季度，出口增速将边际放缓。受到疫情波及，上海和广东两大制造生产地区后续出口供给将受到滞后性拖累，而国际局势尚不稳定，欧洲经济增长可能下行，发达国家货币政策收紧下海外需求难言乐观。综上，预计二季度出口增速可能回落至12%。
在国内经济稳增长和进口大宗商品高价的支撑下，3月进口可能平稳增长。预计3月进口增速可能为10%，一季度进口增速可能为13%。展望二季度，支撑进口的相关因素可能增强，但在高基数的影响下（去年二季度同比增速44.1%），预计二季度进口增速放缓至10%。
9.物价剪刀差可能阶段性走扩
畜肉类价格下跌主导CPI下行。3月，全国各地暴发新一轮疫情，众多城市都采取了不同程度的封闭式管理，打断了去年底以来的消费复苏进程，使得需求与供给同时收缩；同时，俄乌冲突抬升国际油价，传导至我国交通工具燃料价格随之快速上涨；2021年CPI前低后高，对今年上半年存在一定翘尾效应，但至3月已逐渐减弱，综合三者影响，畜类肉价格波动可能仍是主导因素，3月CPI可能出现一定幅度下降。预计3月CPI可能下降至0.7%，影响一季度CPI下行至0.8%。展望二季度，去年翘尾因素逐渐减弱、畜类肉价格完成筑底、疫情得到控制后消费逐步恢复体制需求、油价可能持续高位等多因素影响下CPI可能呈缓慢爬升态势。
俄乌冲突推动PPI上行。俄乌冲突走向存在较大不确定性，对全球通胀的影响已经造成并可能在未来一个时期内持续，而我国能源、黑色金属、木材、化工原料等进口依赖较大。因此，预计俄乌冲突将在未来一至两个季度持续推升我国PPI，造成实质性的输入性通胀影响。PPI细分项来看，采掘、原材料和加工三项2月同比分别上涨33%、17.9%和6.6%，推动生产资料上涨11.4%。3月，这一趋势可能被大幅放大，特别是能源价格大涨可能主导未来一个时期PPI的走势。预计3月PPI上升至10.2%，拉高一季度PPI至9.6%。展望二季度，随着美欧放松防疫政策，全球供给有所恢复，将一定程度上减轻全球通胀压力，但供给紧张和俄乌冲突依然主导通胀走势，使得我国PPI维持高位。
2021年10月以来，物价剪刀差转向，从12%（PPI-CPI）下降至2020年2月的7.9%。3月CPI下行和PPI上行使得剪刀差重新阶段性走扩，这意味着中下游企业可能迎来新一轮的利润被摊薄压力。
10.人民币汇率双向波动区间增大
一季度，人民币汇率整体偏强，在6.30~6.38区间内呈“V”形走势，双向波动加大。1~2月，在良好经济基本面和国际收支的支撑下，人民币汇率延续去年四季度以来的偏强走势，由年初的6.38升至6.30。其原因一是宽松政策支持国内经济稳增长，1~2月国民经济恢复显著好于预期。二是良好的国际收支对人民币汇率形成支撑。1~2月，我国贸易顺差高达1159.6亿美元，相比去年同期增高约190亿美元。同期我国实际使用外资累计同比45.2%，处于近10年历史高位。三是全球局势动荡，人民币资产避险属性有所显现。疫情反复和美联储加息预期导致全球金融风险明显增加，而国内处于“低通胀+宽松政策+相对低估值”的经济与市场环境，增强了人民币资产对国际资本的吸引力。2月下旬，离岸美元对人民币汇率一度达到6.3072，人民币汇率创近四年新高。一年期美元对人民币NDF从年初的6.52落至3月中旬的6.48，均印证国际投资者对人民币资产保持较强信心。
但3月以来，随着海外局势动荡和主要经济体货币政策变动，人民币汇率由3月初的6.30贬为3月末6.37。展望二季度，人民币汇率仍具一定韧性，但可能面临阶段性贬值压力。预计二季度人民币汇率将在6.2~6.6的区间内双向波动，弹性加大。
11.疫情反复导致就业承压
疫情反复之下，一季度就业承压。2月的城镇调查失业率5.5%，已经达到了全年目标的上限。以往伴随着“金三银四”招聘季的到来，失业率会有所下降；而今年在疫情的影响下，许多地区依然处于封控状态，生产和消费不能完全开展，二季度稳就业仍有不小的压力。
小微企业和个体商户等抗风险能力较差的市场主体现金流可能出现问题，企业主信心受到影响，招工需求减少。从2020年的数据来看，批发零售、住宿餐饮、租赁和商业服务、居民服务修理等城市服务业私企在疫情中受到的冲击最大。
个人服务业和旅游业等接触密集型行业的从业人员就业机会减少，服务行业的就业受到较大影响。
制造业企业开工率下降，拖累出口订单完成进度，影响工厂后续开工安排。2021年出口部门提供了约1.4亿个就业岗位，占中国总就业的19%，疫情对服装鞋帽等劳动密集型行业的冲击最大。
企业春季招聘可能受阻，对高校毕业生就业产生一定影响。2月16~24岁人口的调查失业率为15.3%，比去年同期高出2.2%，若春季招聘无法正常进行，青年人口的失业率可能仍将居高难下。
12.积极财政政策支出强度进一步加大
1~2月积极财政政策靠前发力特征明显，但3月多地疫情可能影响支出进度。具体表现如下：一是财政支出进度加快，支出规模较去年多5500亿元以上。二是基建相关支出增大。城乡社区、农林水、交通运输等相关支出7231亿元，同比增长8%。三是地方政府专项债前置发行。。四是财政存款仍有较大支出空间，但3月疫情可能影响支出进度。
二季度将进一步加大财政支出强度，减税退税降费等具体政策安排将加快落地实施。积极财政政策发力点较为明确：继续加大对教育、医疗等民生相关支出与基建相关支出，一季度新增的财政存款将于二季度集中释放；地方政府专项债发行规模可能略有下降，但仍将保持一定发行节奏，可能会超过1万亿元，上半年发行进度有望超过60%，达到2020年同期水平；减税降费制度安排落地实施，预计将完成所有小微企业存量留抵退税工作，小规模纳税人也将获得免征部分增值税的政策优惠；加大转移支付规模，中央提供1.2万亿元专门支持地方财政落实减税降费与民生支出；4000亿元转移支付资金现已下达并将于二季度用于支持小微企业留抵退税。积极财政政策靠前发力对稳增长的政策效果将在二季度集中体现。
13.稳健货币政策保持前瞻性偏松操作
由于需求相对不足，今年1~2月信贷增长不及预计，3月新增信贷有望回升。1~2月中长期信贷同比大幅少增1.2万亿元；居民短期与中长期余额均出现不同程度下降，反映出春节后居民消费较弱与购房按揭需求不足；企业中长期信贷同比少增5348亿元，表明开工与投资动力仍有不足。当前“扩大新增贷款规模”的任务难度加大，需要“及时动用储备政策工具”。3月国务院金融委强调“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。在全球流动性收紧和国内平均利率水平较低的情况下，我国下调LPR利率不是较好时机，3月LPR利率维持不变。
3月疫情影响消费及个人按揭贷款增长，但银行可能会按政策要求加快对房地产开发贷与并购贷的投放。基建与重大项目配套融资需求上升，有望拉动中长期信贷恢复增长。季度末月票据融资需求上升，将可能推动信贷回暖。预计3月新增信贷可能在3万亿元，信贷余额增速下降0.1个百分点至11.3%；社融增量可能在3.6万亿元，社融存量增速继续维持在10.2%水平。
在主要发达国家收紧货币政策背景下，二季度我国下调政策利率的空间较为有限，但并不妨碍稳健货币政策保持前瞻性偏松操作，央行将注重总量与结构相结合的政策组合。中美利差缩小至较低水平并将进一步缩小，我国已不适合下调政策利率。美联储加息25bp之后，中美十年期国债收益率利差缩小至50bp左右，一年期国债收益率利差已缩小至80bp以下。此轮美联储加息将可能超过100bp，此时我国如下调政策利率可能会加快中美利差倒挂，增大我国跨境资本的流出压力和人民币贬值的压力。在国内通胀水平预期走高，而存款利率水平较低的情况下，实际利率正在快速走低。
货币当局将通过降准、加大公开市场操作保持流动性充裕和信贷总量稳定增长。运用窗口指导方式，进一步降低商业银行放贷成本，推动贷款利率稳步下行。可能降低结构性货币政策工具的再贷款再贴现利率，发挥结构与价格双重优势，重点支持中小微企业等薄弱环节的信贷增长。继续下调支小再贷款利，推进对先进制造业、高新技术产业、绿色行业、普惠金融等领域及基建等国家重大项目的信贷支持。改善房地产行业金融环境，一定程度上放宽表外融资业务监管，维持房地产企业合理流动性，防范化解相关金融风险。
二季度市场融资需求可能得到逐步释放，新增信贷规模有望在5.6万亿至6万亿元之间，信贷余额增速在11.3%~11.5%之间；社融增量可能在8.1万亿至8.5万亿元左右，社融存量增速在10.3%~10.5%之间。
14.一季度经济运行基本符合“稳增长”政策基调
尽管3月受疫情反弹影响，各项数据均会出现不同程度的下滑，但前两个月经济数据较好使得一季度GDP有可能运行在“稳增长”预期目标范围内。一季度消费、投资和出口分别增长约5.1%、10%和15%，按近十年的平均贡献率占比来测算，能分别拉动GDP约2.5、2.4和0.15个百分点。因此一季度GDP增长可能达到约5%，高于2021年四季度的4.0%。
二季度经济运行可能出现的总体走势是，国内疫情逐步被有效控制，消费需求趋向回升；房地产行业可能触底，对投资和消费的压力逐步企稳；积极财政政策效应在货币政策有力支持下，进入发力的主要阶段，推动内需大幅回升。二季度应关注俄乌冲突带来能源价格大幅上升的输入型通胀风险、美联储加息产生的紧缩性货币政策溢出效应，以及受上述两因素影响的欧洲经济下行带来的外部需求收缩风险。
当前宏观经济保持中高速增长与微观主体感受之间存在不小的差距。我们认为，我国经济增速逐步回归潜在水平，不太可能出现大幅度跳跃，需要有一个逐步推进的过程。经济运行中，政策是重要变量。政策不断强化以稳为主预期，多管齐下力促经济稳增长，其效应的真正显现会从部分领域开始推进，而不可能从一开始就会惠及所有领域，而是个由点及面的过程。加之疫情不断反复，导致生产、投资等经营活动普遍受阻，迟滞了相关政策效应的落地过程。国际形势急转直下，不确定性不稳定性事件接踵而至，使得微观主体预期受损，信心不足。考虑到去年基数前高后低、疫情有可能被有效控制以及政府“稳增长”政策力度进一步加大等因素，后三个季度的GDP有望呈现出逐季递增的走势，经济增长有希望实现政策预期目标。
（作者系植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）
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